Die nächste Krise entsteht wahrscheinlich durch Zahlungsrückstände bei Unternehmensschulden
Einer der wichtigsten Indizes, der die zukünftigen Schwierigkeiten auf den globalen Finanzmärkten anzeigt, ist der ITRAXX, mit dem man versucht, die Wahrscheinlichkeit von Zahlungsschwierigkeiten bei Unternehmensanleihen abzuschätzen bzw. zu messen. In letzter Zeit zeigte der Verlauf der ITRAXX-Kurve einen alarmierenden Anstieg in Bezug auf die erwarteten Zahlungsschwierigkeiten bei hochriskanten Anleihen verschiedener europäischer Unternehmen. Das jüngste Renditegefälle zwischen ITRAXX-Anleihen und Regierungsanleihen betrug 10,5 Prozent. Das heißt, dass man für die Versicherung einer Unternehmensanleihe mit einer Laufzeit von zehn Jahren gegen Zahlungsverzug 10,5 Prozent mehr Zinsen zahlen muss, als für die Versicherung einer vergleichbaren zehnjährigen Regierungsanleihe. Um diese Zahl besser gewichten zu können: Noch vor einem Jahr betrug dies Renditegefälle zwischen ITRAXX- und Regierungsanleihen nur etwa 0,8 Prozent! In den Tagen nach der überraschenden Entscheidung der US-Regierung, die Investmentbank »Lehman Brothers« bankrott gehen zu lassen, schoss der ITRAXX auf einen Rekordstand hoch und lag vier Prozent über den Regierungsanleihen. Da die Nachrichten über die sich praktisch täglich verschlechternde Lage der Realwirtschaft zunehmen, stellen sich die Finanzmärkte auf eine neue Welle von Zahlungsrückständen bei Unternehmensanleihen und Pleiten in der ganzen EU ein.
Der Index ITRAXX ist ein Maß für die zukünftigen Erwartungen derjenigen, die mit Finanzwertpapieren handeln. Er reflektiert aber auch die Erwartung, dass sich die globale wirtschaftlichen Rezession bzw. Depression in den nächsten Monaten verschärft. In den letzten Tagen hat sich das Zentrum des Sturms von den Banken weg verlagert, da die Banken fast en gros von den Regierungen ihrer Länder riesige Liquiditätsspritzen erhalten haben, um eine sich lawinenartig ausbreitende Bankenkrise wie Anfang der 1930er-Jahre in den USA zu verhindern.
Allerdings verleihen die Banken ihr frisches Kapital aus Steuermitteln nicht an gewöhnliche Bankkunden, wie z.B. kleine oder mittelständische Unternehmer, oder an die Bürger, die sich gerne ein neues Auto kaufen möchten. Das ist den Banken zu gefährlich, da sie sehr genau wissen, dass der schlimmste Teil des globalen Prozesses namens »de-leveraging«, d.h. dem »Abwickeln« bzw. Kollaps der viele Billionen Dollar umfassenden vermögensgestützten Wertpapiere (ABS) und der völlig unregulierten Kreditderivate – genauer den »Credit Default Swaps« (CDS) – in Höhe von nominell etwa 50 bis 60 Billionen Dollar, gerade erst begonnen hat. Wie ein Freund von mir, Stephen Lewis von Monument Securities Ltd., der zu den angesehensten Anleiheexperten der Londoner City gehört, mir kürzlich sagte: »Wir sind Meilen davon entfernt, dass die Banken wieder ganz normal Geld verleihen können.«
Seit mehr als 25 Jahren hat sich, ausgehend von den großen amerikanischen Banken, eine Revolution im Bankgeschäft ereignet. Die Banken fanden es leichter, ihre Vermögensbestände – und damit auch ihre Profite – dadurch zu »vermehren«, indem sie sich auf den internationalen Märkten Einlagen von anderen Banken »ausliehen«, und aus dieser Geschäftspraxis entwickelte sich seit Anfang der 1980er-Jahre, zunächst langsam, der sogenannte Interbanken-Großhandelsfinanzmarkt.
»Dieses Geschäftsmodell ist jetzt erledigt«, beharrt Lewis. »Keine Bank traut der anderen mehr zu, derartige Geldsummen zu verleihen.« Der Markt beim grenzüberschreitenden Interbanken-Leihen und -Verleihen ist in den Wochen seit der fatalen Entscheidung Washingtons, Lehman Brothers, die (damals) viertgrößte Investmentbank der Welt, ohne Rücksicht auf die systemischen Konsequenzen bankrott gehen zu lassen, völlig ausgetrocknet. Im Klartext: Aufgrund dieses verhängnisvoll defekten Geschäftsmodells kann jetzt keine Bank, wie sonst üblich, Großunternehmen wie General Motors, Ford und ähnlichen Riesenfirmen Kredite zur Verfügung stellen.
Derzeit erhöht sich das Risiko von Zahlungsrückständen bei Unternehmensanleihen niedriger Bonität (»Ramschanleihen«) explosionsartig.
Ein Spezialist auf dem Gebiet der globalen Derivatmärkte, der genau weiß, wie die fremdfinanzierte Hebelwirkung (und der jetzige Kollaps derselben, das sogenannte »de-leveraging«) funktioniert, ist der Finanzexperte Satyajit Das. Er beschreibt mit den folgenden Worten die nächste Phase des Prozesses, den ich als eine schleichende Große Depression der industriellen oder realen Wirtschaft bezeichne:
»Im Zentrum der nächsten Phase des ›de-leveraging‹ steht die Realwirtschaft …
Hochkarätige Unternehmen mit fälligen Schulden müssen höhere Kreditzinsen verkraften. Unternehmen, die keine astronomisch guten Geschäftsaussichten und eine entsprechende Bonität haben, könnten jetzt große Probleme mit der Refinanzierung haben. Bis Ende 2008 werden fremdfinanzierte Kredite in Höhe von schätzungsweise über 150 Milliarden Dollar fällig, und eine ähnliche Summe steht auch 2009 zur Refinanzierung an.
Die Ausgabe nicht-erstklassiger Anleihen hat sich in den letzten Jahren auf die schwächeren Kreditkategorien konzentriert und die verschlechtern sich in wirtschaftlich schwierigen Zeiten. Die Ratingagentur Standard & Poor’s schätzt, dass zwei Drittel der Nichtbank-Unternehmen, die Anleihen ausgeben, derzeit auf Ramschstatus eingestuft werden; vor zehn Jahren lag dieser Prozentsatz bei 50, und vor 20 Jahren bei 40 Prozent. In den letzten Jahren wurde ungefähr die Hälfte aller hochriskanten ausgegebenen Anleihen auf [dem sehr niedrigen Niveau von] B- oder gar noch tiefer eingestuft. Diese Anleihenehmer haben große Probleme mit der Refinanzierung.
Auch die persönlichen Bilanzen werden kollabieren. Die Verbraucher in den USA und zu einem geringeren Grade auch in England, Irland, Australien und Neuseeland haben sich Geld (gegen inflationierte Immobilienwerte) gepumpt, um eine Senkung ihrer Reallöhne abzufangen. Fallende Immobilienpreise und der verringerte Zugang zu ›leichten‹ Krediten wird den [privaten] Finanzkollaps verstärken.«
Zwei Drittel – oder 67 Prozent – aller Unternehmensanleihen, die in den letzten Jahren ausgegeben wurden, hatten eine derart niedrige Bonität, dass sie von den Rating-Agenturen – Moody’s und S&P – als »Ramsch« oder hoch-riskant/hoch-ertragreich eingestuft wurden. In der jetzigen Bankenkrise wird sich wahrscheinlich keine Bank engagieren und diese riesige Menge an Unternehmensschulden refinanzieren wollen.
Daher bleiben als einzige Institution jetzt nur noch nationale Regierungen übrig, die Kredite zur Verfügung stellen und dadurch verhindern können, dass es in den nächsten Wochen zur schlimmsten Depression der Geschichte kommt. Es gibt Schätzungen, dass es Jahre dauern wird, bis die Banken ihre Einlagen durch Geschäfte mit normalen Bankkunden aufgebaut haben – sowohl Unternehmens- wie auch Privatkunden. Bis zu diesem Zeitpunkt müssen die Regierungen die Last schultern; eine nationale Regierung ist die einzige Institution, die über die Macht zum Handeln verfügt und die immun gegen einen Bankrott ist, denn sie hat die Macht, Steuern eintreiben zu können.
Ideologie und »verzweifelte Zentralbankiers«
Aufgrund der ideologischen Scheuklappen der Politiker und Entscheidungsträger ist das Problem aber noch viel komplizierter. Das wurde bei keiner Gelegenheit deutlicher, als bei der absurden Debatte im US-Kongress in den letzten Wochen: Wie im alten Rom, das in Flammen aufging, während die Staatsführung untätig blieb, diskutierten die Gesetzgeber vornehmlich darüber, dass der Boss von General Motors im Firmenjet (und nicht per Linienflug) nach Washington gereist war – und das angesichts der Tatsache, dass viele Millionen Arbeitsplätze, die von einer funktionierenden Autoindustrie abhängen, vor allem deshalb in akute Gefahr geraten, weil Amerikas drei große Autoproduzenten von der Regierung keine kurzfristigen Kredite in Höhe von 25 oder 35 Milliarden Dollar erhalten. Die Entscheidung, Lehman Brothers im September bankrott gehen zu lassen, stützte sich nach den jetzt zur Verfügung stehenden Informationen auf die konservative Ideologie, es sei in einer solchen Lage für die Regierung wichtig zu demonstrieren, dass sie nicht jede Bank rette. Diese fatale Entscheidung war der Auslöser, der einen örtlich begrenzten Schwelbrand in einen unkontrollierbaren Flächenbrand verwandelte.
Früher bestand in der Regel fast die gesamte Bilanzsumme der Federal Reserve aus US-Staatsanleihen des amerikanischen Finanzministeriums. Aber als Resultat der wachsenden Verzweiflung im Umgang mit der augenblicklichen Finanzkrise hatte die Fed am 28. November in ihrem Bestand nur noch Schatzpapiere im Wert von 476 Milliarden Dollar – die eigentlich (laut Verfassung) die »volle Würdigung und Anerkennung (credit)« der US-Regierung darstellen sollten –, d.h. weniger als ein Viertel ihrer gesamten Bilanzsumme. Vor einem Jahr hatten die US-Schatzbriefe der Fed einen Wert von 780 Milliarden Dollar und machten 90 Prozent ihrer gesamten Reserven aus.
Doch selbst wenn das Bankensystem wieder funktioniert und die Fed damit beginnt, alle überschüssigen Reserven, an die sich die Banken jetzt klammern anstatt sie zu verleihen, abzuschöpfen, bleibt immer noch die Tatsache bestehen, dass sie dafür nicht genügend Schatzbriefe hat. Am 19. November hielten Amerikas Banken 605 Milliarden Dollar mehr an Reserven als erforderlich. Die Fed könnte natürlich die erforderlichen Mindestreservesätze erhöhen, aber das würde eine sich erholende Ökonomie nur wieder in eine Rezession treiben, wie das 1937 passierte, als die Fed nach einer Verdoppelung der Mindestreservesätze in den Jahren 1936/37 einen zweiten Abschwung der amerikanischen Wirtschaft auslöste, die sich Mitte der 1930er-Jahre gerade erholt hatte.
Jetzt hat Fed-Chef Bernanke auf den Alarmknopf gedrückt und angekündigt, die Fed werde Schuldpapiere der verstaatlichten Hypothekenfinanzierer Freddie Mac und Fannie Mae in Höhe von bis zu 600 Milliarden Dollar aufkaufen. Außerdem will sie mit zusätzlichen 200 Milliarden Dollar Kreditkartenschulden aufkaufen und damit Versicherungsunternehmen unterstützen, um sie vor dem Bankrott zu bewahren.
In den nächsten Monaten droht dem US-Dollar eine Hyperinflation wie beim »Schubkarren-Geld« der Weimarer Zeit.
Anders als in der Vergangenheit wird diese Ausgabe von 800 Milliarden Dollar der Fed nicht durch andere Maßnahmen »neutralisiert«, um einen inflationären Schock zu vermeiden. Das bedeutet: Selbst unter der optimistischen Annahme, dass in etwa einem Jahr die US-Banken ihre augenblickliche Kollapsphase überwunden und ihren ganzen Giftmüll an Vermögenswerten entsorgt haben sollten, muss sich die US-Ökonomie wahrscheinlich mit einer Hyperinflation herumschlagen, die – ähnlich wie heute in Zimbabwe oder 1923 in Weimar-Deutschland – vielleicht 300 oder 400 Prozent oder sogar noch mehr betragen kann, samt dem dazugehörigen Absturz des US-Dollar im freien Fall. Eine Katastrophe kann jetzt nur noch verhindert werden, wenn die Regierungen in der EU und dem Rest der Welt, d.h. die Regierung von China und anderen asiatischen Staaten und Russlands sowie vielleicht auch noch einiger Staaten Lateinamerikas, unverzüglich daran gehen, ihren Handel untereinander auf eine Nicht-Dollar-Basis umzustellen. Ansonsten wird ein Dollarkollaps von 40 bis 60 Prozent (oder sogar noch mehr) dazu führen, dass der Yuan, der japanische Yen, der Euro und andere wichtige Währungen um den gleichen Betrag von 40 bis 60 Prozent aufgewertet werden und es zu einem Chaos beim Welthandel kommt.
Samstag, 06.12.2008
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